金麒麟分析师研报是炒股的必备工具。它的权威、专业、及时和全面的分析帮助您发掘潜力主题机会。该研报来源于中信建投证券研究，由曾羽和庞谦共同撰写。
信用供给仍然不足，六月份信贷的反弹效应突出。在隐性债务化解的大框架下，信用债市场的资金运转效率降低，城投债依然受到限制。
一方面，企业的融资需求不足，另一方面，银行系统的资金更加便利和廉价，对信用市场产生了替代效应。因此，债市缺乏资产，这将成为全年的主要问题。尤其对于公募机构投资者来说，他们的投资范围更加狭窄，配置难度更大。
利差难以进一步下降，主要是受到利率下行的影响。尽管在资产紧缺的情况下，我们认为三季度还有一定的利差压缩空间，但是利差回到去年极低水平的可能性不大。预计三季度的利差压缩极限在10BP左右。
在资产匮乏的情况下，我们认为金融债是首选。由于较低的风险偏好和较少的信用资产供应，资金配置的重点越来越集中。在当前市场下，流动性和高信用资质是重要属性，而金融债券正符合这两个选择方向。
根据券种比较，二永债的性价比再次凸显。以2到3年期的高等级债券为参考指标，二级资本债和永续债的利差空间分别在50-60BP和50-70BP之间，相较于同期限的中短票高出10-20BP，具有较大的溢价挖掘空间。
预计城投债务的清理将在新一轮财税制度调整之后进行。城投债在财税制度调整之前暂时是安全的，但是中长期的兑付难以持续保持，弱区域的长久期债券风险较高。目前，城投债已经出现了很大的分化，弱资质地区的违约对优质区域的影响将是有限的。我们认为，城投债务的清理主要集中在中西部地区。相对而言，发达地区由于有稳定的人口和产业基础面的支持，城投模式仍然可持续。对于优质地区的城投债务投资，可以拉长久期至2年以上，但需要谨慎评估产业转型的主体。
对于煤炭债券来说，在煤价高位和长协框架得到完善的背景下，煤炭企业在过去两年积极优化报表质量和负债结构。煤炭债券自2020年以来经历了从被动降低到主动偿债的转变，其安全性仍然非常高。
钢铁债券在下半年有一定的景气度修复的保障，出口依然较为强劲，基建方面也有一定的力度。地产行业表现一般，但后期可能会因为政策支持的加快修复。预计下半年钢铁行业的景气度将继续边际恢复，但恢复速度可能较慢。从债券配置的角度来看，需求端的改善对负债表的反应还需要一段时间，所以钢铁板块的主体挖掘机会可能还需要一段时间才会出现。
超出预期的违约事件无法预测，这些事件会对市场的风险偏好产生冲击，可能导致信用债的恐慌抛售和被踩踏，从而推高估值，降低价格。
如果宽信用的进程受到阻碍，经济复苏也变弱，产业类信用债的基本面利差可能会上升。
政策的不确定性对城投、地产和民营企业的融资环境产生较大影响。在隐性债务化解的框架下，城投一级发行仍然严格，地产债券融资尚未完全修复。今年的经济增速目标低于市场预期，对应的政策调整的概率较小。但是，如果经济复苏缓慢，货币传导受阻，财政刺激对经济的拉动效果不明显，政策还有很多工具可以使用。
随着理财产品实现净值化改革，它们原本具有的市场波动抵抗能力被削弱。去年11月至12月的理财赎回潮就是由于利率上涨幅度过大触发的，导致信用债和金融债遭到抛售，进一步加大了价格下跌。
曾羽是中信建投证券固定收益首席分析师，负责研究发展。他在四川大学获得经济学学士和硕士学位，并担任金融硕导。曾羽曾从事房地产监管和市场分析工作，现在专注于固定收益研究领域，长期深入研究地方政府债务和房地产债务。他多次荣获新财富、水晶球等评比的最佳上榜分析师，其中在2016年获得新财富固定收益排名第一。
庞谦是中信建投固定收益研究员，毕业于南开大学金融硕士专业，主要研究信用评级和产业债等领域。