自今年7月的政治局会议以来，一系列利好政策集中发布，以加大宏观调控力度。
在金融领域，金融部门通过降低存量房贷利率、下调首付比例以及二套房贷利率下限等方式，优化房地产金融政策以稳定楼市。此外，金融部门还通过下调外汇存款准备金率和召开外汇市场自律机制专题会议，向市场释放“稳汇率”的政策信号。此外，央行还先后宣布下调存款准备金率0.25个百分点以及将14天OMO利率下调20BP。
这些政策的发布无疑对发挥逆周期调节作用、推动经济基本面向好修复起到了积极作用。
然而，除了关注政策本身的调整，我们还需要关注这一系列利好政策背后隐含的政策逻辑和未来方向。比如，为什么今年以来5年期以上LPR的下调频率和幅度都比预期要低？今年年内是否还有可能进一步降息？要谈论降息，首先需要明确什么是指政策利率。
根据央行的解释，中国的政策利率只有两种，一种是代表短期的7天OMO利率，另一种是代表中长期的1年期MLF利率。因此，市场不能把9月15日14天OMO利率的下调看作是政策利率的调整，因为它不能代表央行货币政策的方向变化。
今年以来，7天OMO利率和1年期MLF利率都进行了下调，前者累计下调20BP，后者累计下调25BP。从这种差异可以得出两个结论，一是今年9月以来政策利率没有进行调整，二是9月之前的两次政策利率调整力度的差异表明央行似乎将降低金融体系的资金成本作为政策的优先选项。
一个重要的例证是，今年4月至6月和8月至9月，主要银行纷纷宣布下调存款利率。
与政策利率相比，市场更关注LPR的调整情况，这主要是因为客户贷款利率与LPR挂钩，LPR更能代表市场主体所承担的债务压力。今年以来，1年期LPR分别在6月和8月下调了10BP，5年期以上LPR在今年6月下调了一次（幅度为10BP）。
显然，5年期以上LPR的下调幅度和次数都明显低于政策利率和1年期LPR。我认为，这可能是因为金融部门认为5年期以上LPR的下调并不是非常必要和迫切。根据2023年二季度货币政策报告，到2023年6月底，在全部343个城市中，有100个城市下调或取消了首套房贷利率下限。这意味着，即便5年期以上LPR不下调，各地区也会对首套房贷利率进行调整。尤其是自2022年以来，虽然5年期以上LPR已经下调了三次（累计下调45BP），但它对改善地产行业销售并不理想。
其次，存量房贷利率的下调在一定程度上可以代替5年期以上LPR的下调。从9月25日起，银行根据实际情况对存量首套房贷利率进行了优化调整，可以看作是对存量LPR的一次隐含调整。
金融部门认为保护息差空间的重要性更高。下调政策利率有助于降低商业银行的负债成本，从而保护商业银行的息差空间。而5年期以上LPR保持稳定，不仅可以提高商业银行中长期贷款的性价比和息差空间，还有助于商业银行逐渐将短期贷款置换为中长期贷款，缓解市场主体包括平台公司在内的短期流动性压力，为化解地方债务风险创造空间。
换句话说，金融部门在政策利率调整方面的稳健选择以及对LPR调整相对克制的原因，是为了保护商业银行的息差空间，防止资金在金融体系内空转和套利。
上述政策逻辑是可以追溯到的。今年一季度和二季度的货币政策报告分别首次提出了“保持利率水平合理适度”和“需保持合理利润和净息差水平”。而在8月18日金融部门召开的“金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议”上也提出了“价格要可持续......规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。这些都表明，保护商业银行的息差空间已经变得非常迫切，同时避免贷款利率过低以防止资金空转和套利也非常重要。
特别是在当前国内外环境日趋复杂严峻、外部环境持续恶化的背景下，维持商业银行的息差空间无疑有助于积累应对内外部环境变化的“余粮”，同时避免资金空转和套利也有助于改善金融体系为实体经济服务的质效。
预计未来将继续贯彻上述政策逻辑。然而考虑到短期内中国经济和人民币汇率处于偏弱的