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近年来，可转债成为国内债券市场的新热门产品，已经从几年前的小众衍生品发展成各类固收产品的标配之一。然而，可转债也是债市中最复杂的投资品种之一，其股债二重性、期权特性和复杂的条款设置，使得转债的有效定价面临较大的挑战。
转债定价研究的最大难点来自于国内市场的特殊性。由于国内转债市场更多以资本利得收益为目标的纯多策略交易为主导，传统的转债定价技术在国内市场上并不适用，投资者必须摸索适应国内市场的新框架。
在过去几年的市场发展中，我们经历了以债底保护为基础的低价配置策略时期，以高弹性正股为基础、淡化估值研究的进攻性策略时期，以及目前更注重各类策略平衡运用的精耕细作时期。随着主流策略的不断演进，转债投资者逐渐总结出了更适应国内市场的研究思路。
当前转债市场有三个关键特征：首先，随着市场收益挖掘的深入，正股基本面研究的重要性不断提升。在过去的低价配置策略时期，投资者可以忽略正股的短期波动，搜寻触发债底保护的个股进行配置。但在当前配置策略收益已被充分挖掘的时期，正股波动对转债价格的驱动性变得愈发敏感，即使是处于偏债或平衡型区间的个股，也可能在正股驱动下迅速出现价格变动。因此，充分识别正股价值的重要性日益提升，尤其是对于覆盖度较低的发行公司，在市场基础认知有限的情况下，更容易挖掘有效信息差，博取市场错误定价的机会。
其次，纯债的影响同样重要。对于正股仓位较为充裕的投资者而言，相当一部分转债投资需求的替代品并非正股，而是纯债。因此，转债价格的驱动因素变得更加复杂，除了正股驱动外，纯债收益、债市流动性等更宏观的环境变化同样会对转债行情产生很大影响。
第三，适应不断变化的估值环境。在过去的市场环境中，转债市场以低价配置策略为主导，大量个券价格靠近纯债价值，债底保护效应得以发挥。随着纯债收益中枢的下移和市场预期回报率的未等比下降，债市收益需求被动向转债倾斜，转债的估值水平也随之升高，存量券价格中枢迅速脱离债底。因此，传统的低价策略等简单策略模式越来越难以挖掘有效收益，市场投资策略需要及时调整以适应变化的估值环境。
总而言之，可转债作为新兴市场为债市提供了广阔的收益挖掘空间。然而，转债市场环境在不断变化，传统思维可能会受到限制，而新的策略也可能在市场环境变化后成为传统思维。只有认清产品的核心特性，并及时跟踪市场变化，对研究框架进行调整，才能在转债市场获取长期稳定的收益。