每经热评|关联方负债剧增卖资产 赤天化资产腾挪必要性存疑
来源：每日经济新闻
每经评论员 杜恒峰
9月10日晚，赤天化公告称，公司拟通过资产置换进行资产腾挪。具体来说，赤天化拟新设子公司与花秋矿业进行资产置换，置入资产为花秋矿业持有的花秋二矿采矿权及相关附属资产，拟置出资产为圣济堂制药除大秦医院以外的全部子公司股权、中观生物80%股权。
就定价而言，圣济堂制药（除大秦医院）作价4.884亿元，增值率为13.05%。而2016年，赤天化通过重大资产重组向控股股东渔阳贸易发行股份购买圣济堂制药100%股权，交易作价19.7亿元，评估增值率高达868.87%。
另一方面，拟置入资产花秋二矿采矿权的评估价值约为6.31亿元，花秋二矿附属资产的评估价值为2.78亿元，合计交易作价为9.08亿元，其中花秋二矿采矿权评估溢价率高达419.47%。
而根据圣济堂制药的业绩表现来看，2020年到2022年，圣济堂制药净利润分别为3408.49万元、亏损1.36亿元和亏损1.89亿元，并且预计未来几年仍将持续亏损。而花秋矿业对置入资产的承诺是，2024年到2026年的净利润扣非后不低于3990万元、6340万元和9210万元。
从赤天化的角度来看，置出的资产是“不良资产”，而置入的则是带有业绩承诺的“优质资产”，看上去是可以通过这次资产置换来改善公司基本面。然而，考虑到关联交易中“高买低卖”的问题，以及圣济堂制药本身业绩不达标，导致大股东渔阳贸易还有2.78亿元的业绩承诺未完成，必须对这次资产腾挪进行更严格的审视。
筆者注意到，这次交易看似对赤天化有利，但实际上更有利于花秋矿业，特别是能够大幅改善其资产负债率。2022年底，花秋矿业总资产为58038.5万元，负债为15670.72万元，所有者权益42367.77万元。然而，短短5个月后，其负债急剧增至102013.80万元，而资产总额稍微下降至56172.48万元，导致所有者权益减少至负45841.32万元。
这样的负债率很难获得融资以支持后续经营，但是在资产置换后，花秋矿业的负债状况有望得到根本性的改善，一方面是上市公司置出资产的账面净资产为39160.8万元，同时上市公司还要支付差额以完成置换资产。
赤天化称，煤炭是公司生产所需的主要原材料，而花秋矿业作为赤天化的关联方，在2020年到2022年，其子公司桐梓化工向花秋矿业采购金额分别为8674.3万元、3187.87万元和4654.73万元，通过这次交易能够有效地减少关联交易。同时，置入煤矿采矿权也增加了煤化工业务的盈利能力，为煤炭开采业务增加了新的盈利增长点。
然而，筆者认为，考虑到关联交易金额只占总成本的比例很小（不到5%），同时业绩承诺总金额（上限约2亿元）远低于交易对价（9.08亿元），这次交易的必要性并不高。另外，考虑到关联方能够从中获得不对称的好处，赤天化对于这次交易必须给出更详细的说明，以消除市场的顾虑。